在上一期文章中，我们深入探讨了“类别股”中的“优先股”概念。本期，我们将继续探索“类别股”中的另一个重要概念——“劣后股”。目前，在市场上，发行“劣后股”的情况仍然较为罕见，因此本文将主要聚焦于“劣后”这一概念在金融产品中的实际应用，特别是在资产证券化、结构化理财产品、私募以及房地产信托等领域的运用。
01 劣后股的定义与特征
“劣后”是与“优先”相对立的概念，指的是在公司分配利润和清算剩余财产时，劣后股股东的权益排在普通股股东之后。这意味着，劣后股股东在分配公司的利润和清算时的剩余财产时，位居末位。
劣后股通常具备以下两个显著特点：
优先权较低：劣后股股东在领取股息和剩余财产时，排在优先股股东和普通股股东之后。
高风险、高回报：劣后股的风险较高，但由于其特殊的风险结构，通常伴随更高的回报潜力。
尽管在的股权市场中，尚未见到广泛发行劣后股的情况（如果有类似案例，欢迎分享），我们可以通过对一些国际案例的研究，如WeWork的劣后股发行，来进一步了解这一概念。接下来，我们将重点分析“劣后”概念在金融产品中的实际应用。
02 “劣后”概念在金融产品中的应用
在金融产品中，“优先、夹层和劣后”结构是非常常见的一种风险/收益安排。简单来说，这种结构划分了不同等级的投资者，并根据他们的风险承担程度分配收益。
优先级：具有相对固定且上限的预期收益，风险较低。
夹层级：相较于优先级，承担更多的风险，因此回报也较高。
劣后级：通常没有明确的收益预期，回报具有不确定性，风险最高。
在收益分配方面，一般先支付优先级的本金和收益，接着是夹层级的本金和收益，剩余部分则归属于劣后级。而在发生投资损失时，首先由劣后级承担损失，若劣后级的投资损失殆尽，损失才会转移到夹层级，最后才是优先级。显然，劣后级的投资者所承担的风险最大，而优先级的投资者则承担最小的风险。
为什么金融产品会采用这种结构呢？其中一个主要原因是不同投资者的需求不同：
优先级投资者：倾向于追求稳定和低风险的收益。
夹层级投资者：希望承担适度的风险，获取比优先级更高的回报。
劣后级投资者：愿意承担更大的风险，以期望从高风险中获得更高的潜在回报。
让我们通过一个简单的例子来具体说明这种结构如何运作。假设某个结构化产品的总金额为10，按照优先：夹层：劣后的比例为6:3:1，且优先级的预期收益率为6%，夹层级为10%。我们将通过6个不同的收益场景来了解各级投资者的收益情况。
场景1：产品总收益率为15%（即总收益为1.5）。在这种情况下，优先级将首先拿回6本金及0.36收益；夹层级拿回3本金及0.3收益；劣后级则拿到1本金和剩余的0.84收益，收益率达到84%。
场景2：产品总收益率为6%（即总收益为0.6）。优先级仍然先拿回6本金及0.36收益；夹层级拿回3本金及0.3收益；劣后级则完全没有收益，且本金遭遇部分损失，仅能拿回0.94。
场景3：产品总收益率为0%（即没有任何收益）。优先级仍然先拿回6本金及0.36收益；夹层级拿回3本金及0.3收益；劣后级的本金也受到损失，仅能拿回0.34。
场景4：产品总收益率为-6%（即亏损0.6）。优先级继续拿回6本金和0.36收益；夹层级拿回3本金和0.04收益，但收益率仅为1.33%；劣后级则完全损失本金。
场景5：产品总收益率为-10%（即亏损1）。优先级拿回6本金和0.36收益；夹层级拿回2.64本金，损失0.06；劣后级的投资则完全损失，血本无归。
场景6：产品总收益率为-40%（即亏损4）。优先级虽然拿回6本金，但没有任何收益；夹层级和劣后级的投资则完全损失。
从这些场景中，我们可以看出，劣后级投资者在整个结构化设计中所承担的风险最大，但他们也有机会从高回报中获得收益。金融产品通过这种结构设计，既能满足不同投资者的风险偏好，又能提供多元化的投资选择。
在实际应用中的具体场景
那么，金融产品如何实际运用这种“优先、夹层、劣后”的结构呢？我们来看几个具体的领域。
（一）资产证券化
资产证券化是一种以基础资产未来现金流为偿付基础，通过结构化手段进行信用增级，最终发行资产支持证券的融资方式。简而言之，就是通过出售未来现金流来筹金。
常见的资产证券化模式包括：原始权益人将基础资产出售给专项资管计划，资管计划再将资产支持证券销售给合格投资者。为了保障投资者的利益，通常会采用增信措施。这些增信措施可以分为内部增信和外部增信，其中内部增信的一种常见方式就是将资产支持证券分为“优先、夹层、劣后”三个等级，原始权益人通常认购劣后级证券。
（二）结构化理财产品
在银行理财产品中，尤其是固定收益类的产品，很多会采用“优先、劣后”结构。通常，“劣后”部分的投资者为产品管理人或投资顾问。通过这种方式，管理方或顾问能够在一定程度上承担更多的风险，并在成功时获得更高的回报。
（三）私募
私募股权通常采用有限合伙结构，其中LP（有限合伙人）通常对应的是“优先级”份额，而GP（普通合伙人）则相当于持有“劣后级”份额。通过这种结构设计，GP能够在承担较高风险的获取更高的潜在回报。
（四）房地产信托
房地产信托是一种将信托资金用于房地产投资，并通过收益分配给投资者的融资方式。在这种结构中，可能会采用“优先、劣后”设计，使得投资者根据承担的风险程度获得不同的回报。
“劣后”概念作为一种高风险、高回报的结构设计，在不同金融产品中得到了广泛应用。它不仅能满足投资者的多样化需求，还能有效分散风险，提高整体市场的流动性。
感谢您的关注，我们将继续为您带来更多关于金融产品和公司治理方面的实操经验和见解，敬请期待！