在评估股票的估值时，我们通常关注市盈率PE和市净率PB这两个关键指标（在我所撰写的文章中详细解释了它们的适用范围和使用方法）。以这种方式观察，现今保险股的估值相对于银行股来说确实偏高。以数据为例，截至2020年9月18日，平安的PE和PB分别为12.6和2.2，而新华保险则为17和2.3，人寿则是26和3.3。相对之下，银行股的PE普遍在个位数，PB值也普遍低于1。那么，保险股真的不被低估了吗？
在我的系列文章《大白话说保险》的首篇《何为保险股？保险股投资第一课》中，我们谈到了保险（主要指寿险）是一种利润后置的行业。依照权责发生制会计准则，企业在未履行义务前不能确认收入，这就像房地产企业预售房产不能立即确认收入一样，因为房屋交付之前，其责任尚未完全履行。保险行业亦是如此，因为其承保责任尚未实现。
比如说，当某保险公司收到1000万的保费时，这笔款项并不能直接计入利润表中作为收入。它需要在后续履行责任的过程中逐渐释放。保险公司的当期利润主要源于之前年度保单的逐渐释放，与本年度新保单的关系不大。
那么公司收到保费后是如何处理的呢？它会以寿险责任准备金的名义在资产负债表中以负债形式存在。这就会导致资产负债表中的净资产被低估，因为没有考虑到这部分负债未来将转化为利润释放。若以市净率PB来评估保险股价值，可能会低估其真实价值。为了更准确地评估保险公司价值，人们引入了内含价值这一指标。
内含价值的计算公式为：内含价值=调整净资产+有效业务价值-要求资本成本。下面我将逐一解释这个公式的各个部分：
1. 调整净资产。这是按照市价对净资产进行调整后的值，基本上可以看作等于净资产。
2. 有效业务价值。这是存量保单税后净利润按照一定折现率折现至现在的价值。例如，假设某家保险公司不再开展新业务，其存量保单将在未来10年内陆续到期并产生利润。考虑到资金的时间成本，我们采用10%作为贴现率（这一贴现率在头部几家保险公司中被广泛采用），可计算出有效业务价值的现值。
以一个例子来说，计算得出的有效业务价值为80.91亿。
3. 要求资本成本。这个概念如果以寿险公司为一个鱼塘来比喻的话，那么净资产就是鱼塘本身，有效业务价值是鱼塘里的鱼，而要求资本成本则是使用鱼塘养鱼而非租给他人的机会成本。虽然这一项对内含价值的影响较小，但它是监管要求的一部分，我们只需记住即可。
既然市净率PB不适合作为衡量保险股价值的指标，我们就需要使用内含价值EV。与此还有一个与之相关的指标PEV。PEV的计算公式为：PEV=市值/EV，这与市净率PB=市值/净资产相似。PEV反映了市值相对于内含价值的溢价程度。
现在让我们来看看几家主要保险公司的PEV值：平安、太保、新华保险、人寿以及友邦保险的2020年半年报中披露的内含价值EV以及各自的市值，进而计算出各家的PEV。
例如，平安的PEV为1.21，表明其市值相对于内含价值有一定程度的溢价。
在下一课《大白话说保险之新业务价值？保险投资第4课》中，我们将探讨新增保单、新业务价值和新业务价值率的概念，以及为什么使用新业务价值增长率来评估保险股的成长性。